選擇權滾倉策略：降低成本與爭取時間的藝術

前面文章都是簡單的介紹輪子策略做承諾、收租金、接貨、收租金。 但有沒有一種情況是做了承諾但不想要接成本那麼高的貨呢？ 有的，以下就分享我怎麼操作 Roll 這個交易策略。

最近半導體板塊表現劇烈，7月29日晚上，NVDA跌到192美元。 我手上有一張7月31日到期、履約價197.5美元的Put，距離到期只剩兩天。

股價已經比履約價低了5美元以上，意思很直接：如果到期時股價沒有漲回去，我就得用每股197.5美元接下100股NVDA，帳戶需要準備19,750美元。

而我當初賣出這張合約，只收到了167美元的權利金（權利金我都稱租金）。 收下167美元，背後承擔的卻是一張19,750美元的接貨承諾。

那天晚上，我沒有直接等待接貨，而是第一次使用了Roll，也就是俗稱的「滾倉」。

Roll是什麼？

Roll有人翻成滾倉，也有人叫轉倉。 實際上，它並不是一個神祕的新策略，而是把兩個動作合在一起：

1.買回原本的舊合約

2.同時賣出一張條件不同的新合約 用包租公的說法來比喻，就像原本的租約即將到期，但現在的條件對你不太有利。 你可以讓租約自然到期，承擔原本答應的結果；也可以結束舊租約，重新簽一張到期日更晚、接貨價格更低的新租約。

Roll常見的調整方向有三種：

• 往後滾（Roll Out）：履約價不變，只延後到期日
• 往下滾（Roll Down）：降低履約價
• 往下又往後滾（Roll Down and Out）：同時降低履約價並延後到期日

我那天做的，就是第三種。 因為想降低履約價，通常需要用更長的到期時間，換取足夠的時間價值，才比較有機會在降低履約價的同時，仍然收到淨權利金。

我怎麼做的？

我買回原本履約價197.5美元的Put，同時賣出一張8月10日到期、履約價195美元的新Put。

買回舊合約花了655美元，賣出新合約收到713美元。 一來一往，這次 Roll的價差是淨收58美元。

第一次送出組合單時，券商介面上的正負號會讓人弄得有點困惑。 不同券商對組合單的顯示方式不一定相同，送單前不要只看正負號，最好直接確認訂單顯示的是：

• Net Credit：淨收權利金
• Net Debit：需要額外支付權利金

不過，這次Roll真正重要的並不是多收了58美元，而是整筆交易的條件被重新調整了。

換句話說，我把真實接貨成本從195.83美元降低到192.75美元，每股多出3.08美元的緩衝。

以100股計算，相當於讓整筆交易多出308美元的成本空間。 同時，我也從「兩天後可能接貨」，變成「還有十二天可以觀察」。

這才是我這次Roll真正想換到的東西： 更低的成本線，以及更多時間。

Roll真正的價值是什麼？

第一個價值，是降低可能的接貨成本。
我用更多時間，換到一個更低的履約價，而且這次調整並沒有額外付出權利金，反而多收了58美元。

第二個價值，是買到時間。 兩天和十二天，能發生的事情差很多。

股價如果要反彈，需要時間；隱含波動率如果要下降，也需要時間。 原本只剩兩天，留給市場修復的空間非常有限。

第三個價值，是讓資金繼續留在同一條交易線上。 如果直接平倉，我可以把資金收回來，等待下一次更好的機會；Roll則代表我願意讓這筆資金繼續承擔NVDA的風險，換取更低的履約價、更多時間，以及新的權利金。

兩種選擇沒有誰一定比較好。 真正需要問的是：我現在還願不願意用這筆資金，繼續承擔這個標的的風險？

我喜歡輪子策略，很大一部分也是因為這件事。 它不只是猜股價會漲還是會跌，而是在管理一連串的承諾。 當事情不如預期時，我不是只有認賠或接貨兩個選項，也可以重新調整條件。

但有選擇，不代表沒有代價。

Roll不會讓虧損消失

這件事一定要講清楚。 網路上有人把Roll說得像萬能解藥，好像只要一直滾，就永遠不會虧損。 這是不對的，拆開我這筆交易來看：

我一開始賣出197.5美元的Put，收到167美元；後來花655美元買回。

舊合約的實現損益是：167－655＝-488美元

當我買回舊合約時，這488美元就已經成為實現虧損，並不會因為我開了一張新合約而消失。

接著，我賣出新的195美元Put，收到713美元。

所以整條交易線目前累計的淨權利金是：

167－655＋713＝225美元

Roll當下顯示的「淨收58美元」，只是新合約收到的713美元，減掉買回舊合約支付的655美元。

完整的故事不是：「我又賺了58美元。」

而是
「我先認列舊合約488美元的虧損，再收進一張713美元的新合約，整條交易目前累計淨收225美元。」

Roll做的事情，是把「可能立即接貨」，換成「更低的履約價與更多時間」。 它沒有消滅虧損，只是重新調整虧損與風險的形狀。

代價則是資金會被綁得更久，而且我仍然需要承擔NVDA繼續下跌的風險。

券商顯示的兩平價，不一定是你的真實成本

Roll完成之後，我打開券商介面，看到新合約顯示的損益兩平價是187.87美元。

券商的計算方式是：195－7.13＝187.87美元 單獨看新合約，這個數字沒有錯。

問題是，它只計算了最新收到的713美元權利金，卻沒有把前一張合約已經實現的488美元虧損算進去。

如果把整條交易從第一次開倉開始計算，真正累計的淨權利金只有2.25美元。

因此真實損益兩平價應該是：195－2.25＝192.75美元

券商顯示的187.87美元，和真實的192.75美元，中間剛好差了4.88美元。 一張合約是100股，差距就是488美元，也正是前一張合約已經實現的虧損。

券商的計算邏輯並沒有錯。

舊合約結束後，它就被歸類為已實現損益；新合約則是一筆新的持倉，所以券商只會顯示新合約自己的成本與兩平價。

問題在於，使用者很容易把券商顯示的數字，誤以為是整條Roll交易的真實成本。

可以把它想像成一個記帳的人。 每次你重新簽一張租約，他就開一本新帳本，舊帳本收進抽屜裡，不再出現在眼前。 新帳本上的數字沒有錯，但它並不是這輪子策略從第一天開始的完整帳目。

券商每Roll一次，就會替新合約開一本新帳；但你的錢包不會重新歸零。

Roll之後，50%停利規則也要重新計算

很多跑輪子策略的人，都聽過一條常見的紀律： 收到的權利金賺到50%後，就提前買回，不要為了剩下的時間價值，繼續承擔尾端風險。

這條規則本身沒有問題。 但如果部位曾經Roll過，就需要先確認你計算的是「最新一張合約」，還是「整條交易線」。

我的新合約收到7.13美元。 如果只看這張新合約，50%的買回價格大約是：

7.13 × 50%＝3.57美元 如果我在3.57美元買回，新合約本身確實賺到了大約一半的權利金。

但整條交易的結果會變成：167－655＋713－357＝-132美元

也就是說，新合約看起來正在獲利了結，但從第一張Put開始計算，整條交易仍然虧損132美元。

如果我的目標，是讓整條交易保留50%的累計淨權利金
就應該從目前累計的2.25美元開始計算：2.25 × 50%＝1.125美元

也就是說，新合約大約要跌到1.13美元附近買回，整條交易才算真正保留了一半的累計淨權利金。

所以更精準的說法不是「Roll之後50%停利規則失效」

而是： 如果你把多次Roll視為同一條交易線，就不能只拿最新一張合約的權利金計算50%停利。

新合約獲利，不代表整條交易已經獲利。 這也是我認為Roll交易最容易被忽略的地方。

我目前替自己設定的幾條 Roll 原則

以下不是所有人都必須遵守的標準答案，而是我目前替自己設定的交易紀律。

一、盡量只做能收到淨權利金的Roll
需要額外付錢的調整仍然可以稱為Roll，只是那代表我正在花錢買時間。 除非新的履約價可以明顯降低，或者風險結構有實質改善，否則我會優先考慮能收到Net Credit的調整。

如果要倒貼很多錢，只為了把問題往後延，我會重新評估是否應該直接平倉。

二、不要因為捨不得舊交易，就強迫自己開新交易
Roll本質上是結束一張舊合約，再開啟一張新合約。 所以我會問自己一個問題：

如果我現在手上完全沒有NVDA的部位，我還願不願意在195美元、8月10日到期的條件下，賣出這張Put？

如果答案是願意，Roll才有意義。

如果答案是不願意，只是因為前一筆已經虧損，所以不想離場，那就可能是沉沒成本在替我做決定。

三、事先設定最多願意Roll幾次
Roll一次、兩次，可能還在合理的風險管理範圍。 但如果標的持續下跌或隱含波動率升高，買回舊合約的成本可能愈來愈高，能夠用淨權利金換到的履約價下降空間也會愈來愈有限。

最後甚至可能需要把到期日拉到幾個月後，才能勉強收到一點淨權利金。

那時候就必須重新思考：我是在管理風險，還是只是不願意承認原本的判斷錯了？

四、一定要確認財報日期
我把新合約選在8月10日到期，是刻意避開NVDA八月底的財報。 還有因為 10 號後要出國我不想人在國外還要多去想這件事，哈哈！ 有些事情不處理放在心裡背景也是一種精神損耗。

財報前後，股價和隱含波動率都有可能大幅變化。即使股價沒有明顯下跌，合約價格也可能因為IV上升而變貴。

穿越財報不是一定不行，但必須是自己主動做出的決定，而不是Roll完之後才發現，不小心把部位帶進財報。

我替我做的產品「美股包租公」輪子記帳 APP 增加了這個功能

每次Roll完成，如果都重新把整條交易從第一張合約算一遍。 第一次 Roll 還不難，到了第二次、第三次之後，就很容易開始混亂。

前面到底收了多少權利金？ 買回舊合約花了多少？ 目前累計實現多少損益？ 真正的接貨成本在哪裡？ 50%目標買回價又應該是多少？

我原本就在開發一個專門記錄輪子策略現金流的工具，叫做「美股包租公」。 檢查之後我才發現，當時的系統也和券商一樣，只記得最新的一張合約。前面 Roll掉的部位，並沒有被串在同一條交易線裡。

有點尷尬，但也因此抓到了一個真實存在的痛點。

後來，我把Roll交易鏈的功能加進「美股包租公」，讓每一次開倉、買回和轉倉，都可以被串在同一條交易紀錄中，持續計算：

• 整條交易累計收到多少權利金
• 已經實現多少損益
• 真正的損益兩平價
• 真實的接貨成本
• 以整條交易計算的目標買回價

它不會替我決定應不應該 Roll，也不能讓虧損消失。 但至少在做決定以前，我看到的是一整本帳，而不是券商替新合約重新開啟的那一本新帳。

如果你也有在跑輪子策略，而且曾經被券商拆散的交易紀錄弄到頭痛，這就是我開發「美股包租公」想解決的其中一個問題。

最後
當事情不如預期時，它不一定只能變成一場失敗，而是可以透過不同選擇，重新管理風險、時間與資金。

8月10日到期後，不管NVDA漲回去、合約歸零，還是我最後真的接下100股，我都會把結果繼續記錄下來。

賺的會寫，虧的也會照實寫。 因為只分享賺錢的交易，看久了對任何人都沒有幫助。

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本文僅記錄個人交易過程與思考，不構成任何投資建議。選擇權賣方可能承擔遠高於所收權利金的損失，進行交易前請自行評估資金、風險承受能力與商品特性。